Facebook
TwitterSEC přijímá masivní změny v definici „akreditovaného investora“
Jeho oficiální definice „akreditovaného investora“, která se od svého přijetí před téměř 40 lety významně nezměnila, byla masivně upgradována. 26. srpna 2020 Komise pro cenné papíry („SEK“) Přijaly konečné změny definice„ akreditovaného investora “, které zásadně mění a rozšiřují kvalifikační standardy a zlepšují přístup k investicím na trzích soukromého kapitálu. Tyto změny mění hru a zahrnují jak nové kategorie pro jednotlivce, které nejsou založeny na bohatství, tak několik nových kategorií entit. Odpovídající změny jsou rovněž provedeny v definici „kvalifikovaného institucionálního kupujícího“ v pravidle 144A.
Pozadí:
Definice „akreditovaného investora“ je jednou z nejdůležitějších definic ve všech zákonech o cenných papírech. Tato definice je zejména ústředním prvkem při používání několika výjimek z registrace podle zákona o cenných papírech z roku 1933 („Akt“) A státní zákon o cenných papírech; zejména pravidlo 506 předpisu D aktu (17 CFR 230.506). Jinými slovy, kvalifikace „akreditovaného investora“ je důležitá, protože to, zda osoba / subjekt splňuje podmínky, určí, zda bude mít povolení investovat (a v některých případech, kolik budou moci investovat) do investic na soukromém kapitálovém trhu (tj. investice do soukromých společností a nabídky určitých fondů, které obecně nejsou k dispozici neakreditovaným investorům).
Standardy kvalifikace „akreditovaného investora“ jsou zejména kodifikovány v pravidle 501 nařízení D zákona (17 CFR 230.501). Jednoduše řečeno, podle současné definice pouze jednotlivci, kteří mají roční příjem alespoň 200 000 $ (nebo 300 000 $ společného příjmu) za poslední dva roky, nebo kteří mají čistou hodnotu nejméně 1 milion USD (kromě hodnoty jejich primárního bydliště) by se kvalifikoval jako „akreditovaný investor“. Na straně entity důvěřují pouze subjekty, které jsou zcela ve vlastnictví jednotlivců, kteří splňují výše uvedený test, s aktivy přes 5 milionů USD a omezený počet dalších entit (např. banky, pojišťovny, plány určitých výhod atd.) by se kvalifikoval jako „akreditovaný investor“. Současná definice byla předmětem mnoha debat, zejména proto, že jsou zcela založeny na předpokladu, že bohatství (tj. určitá úroveň příjmu, čistého jmění nebo aktiv) je jediný způsob, jak určit finanční propracovanost.
SEC již nějakou dobu zvažuje způsoby, jak podle vlastních slov „zjednodušit, harmonizovat a vylepšit rámec nabídky osvobozených od daně, čímž se rozšíří investiční příležitosti při zachování odpovídající ochrany investorů a podpoře tvorby kapitálu.„Zejména SEC od června 2019 vydala řadu návrhů / zpráv diskutujících o možných změnách stávající definice„ akreditovaného investora “a jejich otevření veřejnému komentáři. Jejich úsilí vyvrcholilo 26. srpna 2020 jeho přijetím a vydáním konečné pravidlo což významně mění pravidlo 501. Ve finále uvolnění, Předseda SEC Jay Clayton je citován jako pořekadlo:
„Dnešní změny jsou výsledkem mnohaletého úsilí Komise a jejích zaměstnanců zvažovat a analyzovat přístupy k revizi definice akreditovaného investora… Jednotlivcům bude poprvé umožněno účastnit se našich trhů soukromého kapitálu nejen na základě jejich příjem nebo čisté jmění, ale také na základě zavedených, jasných měřítek finanční propracovanosti. Také mě těší, že jsme rozšířili a aktualizovali seznam subjektů, včetně kmenových vlád a dalších organizací, které se mohou kvalifikovat k účasti na určitých soukromých nabídkách. “
Změny:
Obecně lze říci, že novely významně rozšiřují současnou definici „akreditovaného investora“ přidáním několika nových kategorií kvalifikovaných fyzických osob a subjektů. Tyto novější kategorie představují osoby / subjekty, o nichž se SEC domnívá, že nepotřebují dodatečnou ochranu poskytovanou registrací podle zákona, protože mají dostatečné finanční propracovanosti nebo odborné znalosti.
- Změny standardů pro individuální investory
Komise předpokládala pozměňovací návrhy týkající se představy, že tradiční kvalifikace založené na bohatství (tj. čistý příjem / čisté jmění) přítomný v současné definici by NEMĚL být jediným prostředkem pro stanovení finanční propracovanosti, aby se kvalifikoval jako „akreditovaný investor“. Jinými slovy, věří, že jednotlivec by nemusel být bohatý, aby se kvalifikoval jako „akreditovaný investor“. Konečné pravidlo jako takové rozšiřuje definici tak, aby zahrnovala určitá nepeněžní kritéria, kde by se jednotlivci, kteří mají dostatečné vzdělání a / nebo zkušenosti, aby pochopili, do čeho investují, a rizika spojená s takovými investicemi, mohli účastnit soukromých nabídek bez ohledu na to jejich současného příjmu nebo čistého jmění.
Nejprve konečné pravidlo přidává následující dvě nové, nepeněžní kategorie:
- jakýkoli jednotlivec, který je držitelem průkazu způsobilosti Series 7, 65 nebo 82 v dobrém stavu nebo který je držitelem určitých dalších vzdělávacích nebo odborných osvědčení později určených komisí SEC; a
- jakákoli osoba kvalifikovaná jako „informovaný zaměstnanec“ (jak je definováno v 17 CFR § 270.3c-5) konkrétního soukromého fondu, pouze s ohledem na investici do tohoto soukromého fondu.
První nová výše uvedená kategorie je nejvýznamnější, protože umožní flexibilitě SEC čas od času identifikovat další kvalifikační osvědčení / označení a související kvalifikace (podle objednávky). Otevírá také možnost vytvoření určité formy obecného „kvalifikačního“ testu pro osoby, které by jinak nesplňovaly kvalifikační kritéria.
Pro vyjasnění jsou výše uvedené nové kategorie nezávislé na příjmu nebo čistém jmění jednotlivce. Jinými slovy, osoba, která spadá do jedné z těchto nových kategorií, by se kvalifikovala jako „akreditovaný investor“, aniž by bylo nutné dále splňovat tradiční požadavky na výdělek / čisté jmění.
Kromě výše uvedeného konečné pravidlo upravuje také stávající standardy bohatství tím, že umožňuje jednotlivci při určování spokojenosti daného minima s příslušnými minimy zahrnout společný příjem a společné čisté jmění od „manželských ekvivalentů“. Výraz „manželský ekvivalent“, jak je definován v posledním pravidle, zahrnuje „spolubydlící ve vztahu obecně rovnocenném vztahu manžela / manželky.„Záměrem tohoto pozměňovacího návrhu je vyjasnit pravidla zajišťující konzistentní regulační zacházení s tradičními manželstvími, sňatky osob stejného pohlaví, civilními odbory a domácími partnerstvími.
Je třeba také poznamenat, že SEC si konkrétně zvolila NE, aby vzestupně upravovala referenční hodnoty současného příjmu / čistého jmění (tj. 200 000 USD ročně (300 000 USD společně) / 1 000 000 USD čistého jmění). Na podporu tohoto rozhodnutí SEC v posledním pravidle uvedla následující (mimo jiné):
“[Budeme i nadále přesvědčeni, že v současné době není nutné ani vhodné upravovat finanční prahové hodnoty definice… Kromě toho nadále věříme, že (1) na individuální úrovni, vyřazení investorů ze stávajícího fondu, zejména těch, kteří účastnili se nebo se v současnosti účastní trhu soukromého umisťování by bylo nevhodné z různých důvodů, včetně obecnějšího stanovení nákladů a zásad spravedlnosti a (2) na obecnější úrovni, významného snížení počtu akreditovaných investorů prostřednictvím zvýšení finančních prahových hodnot definice by mohlo mít rušivé účinky na určité aspekty trhu s nařízením D..“
Změny standardů subjektu / institucionálních investorů
Stejně jako výše uvedené další kategorie přidané pro jednotlivce, konečné pravidlo přidává následující nové kategorie kvalifikovaných subjektů / institucionálních investorů:
- jakýkoli subjekt registrovaný jako investiční poradce podle § 203 zákona o investičních poradcích z roku 1940 (15 U.S.C. 80b-3; stejně jako osvobození poradců v oblasti hlášení podle § 203 odst. l a 203 písm. m)) nebo příslušné státní zákony;
- jakýkoli subjekt kvalifikovaný jako „Rural Business Investment Company“ (jak je definováno v § 384 (A) (14) konsolidovaného zákona o rozvoji farem a venkova; 7 USA 2009cc);
- jakákoli společnost s ručením omezeným s celkovými aktivy převyšující 5 milionů USD, která nebyla vytvořena za účelem získání předmětných nabízených cenných papírů;
- jakýkoli subjekt, který je nepřímo vlastněn jiným subjektem složeným z vlastníků akcií, což jsou jednotlivci, kteří se kvalifikují jako „akreditovaní investoři“;
- jakýkoli subjekt (včetně indiánských kmenů, odborů, vládních orgánů a fondů) vlastnící „investice“ (jak je definováno v 17 CFR 270.2a51-1 (b)) přesahující 5 milionů USD, které nejsou vytvořeny za účelem získání předmětných nabízených cenných papírů; a
- jakýkoli „rodinný úřad“ nebo „rodinný klient“ (každý podle definice v 17 CFR § 275.202 (a) (11) (G) -1): (a) správa aktiv ve výši nejméně 5 milionů USD; b) která nebyla vytvořena za účelem nabytí subjektu nabízených cenných papírů; a (c) jejichž potenciální investice jsou řízeny „osoba, která má takové znalosti a zkušenosti ve finančních a obchodních záležitostech, že taková rodinná kancelář je schopna vyhodnotit přínosy a rizika potenciální investice.“
Změny standardů kvalifikovaných institucionálních kupujících
Jak je uvedeno v posledním pravidle, podobně jako definice „akreditovaného investora“, definice „kvalifikovaného institucionálního kupujícího“ (někdy označované jako QIB) v pravidle 144A (17 CFR § 230.144A) zákona je zamýšleno „identifikovat třídu investorů, u nichž lze jednoznačně předpokládat, že jsou sofistikovaní a jen velmi málo potřebují ochranu poskytovanou ustanoveními o registraci podle zákona o cenných papírech.„Zejména podle pravidla 144 (a) (1) (i) bude investor považován za„ kvalifikovaného institucionálního kupce “, pokud splní hranici 100 milionů USD ve vlastnictví a investování cenných papírů a pokud spadá do jednoho z omezeného počtu typy investorů uvedené v pravidle 144A (a) (1) (i) (A) – (I) (např. banky, pojišťovny, plány určitých výhod atd.).
Aby odpovídalo změnám provedeným v definici „akreditovaného investora“, konečné pravidlo přidává novou obecnou kategorii do pravidla 144A (a) (1) (i) pro jakýkoli subjekt (včetně indiánských kmenů, odborů, vládních orgánů a fondů), která již není zahrnuta v pravidle 144A (a) (1) (i) a která vlastní „investice“ (jak je definováno v 17 CFR 270.2a51-1 (b)) přesahující 5 milionů USD; za předpokladu, že také uspokojí prahovou hodnotu vlastněných a investovaných cenných papírů ve výši 100 milionů dolarů.
Co tyto změny znamenají
Změny provedené konečným pravidlem podstatně rozšiřují stávající definici „akreditovaného investora“ a ve výsledku významně zvyšují potenciální skupinu investorů v nabídce cenných papírů osvobozených od daně; včetně nabídky 506 (b), pravidla 506 (c) a nabídky pravidla 144 a (pro účely stanovení celkové částky, kterou může konkrétní investor investovat do dané nabídky) Reg CF a vnitrostátní nabídky skupinového financování.
Úpravy jednotlivých kategorií investorů budou obzvláště významné pro ty subjekty, které se zapojují, a pro ty portály, které podporují nabídky Reg CF a vnitrostátní hromadné financování, protože otevírají dveře velké skupině nových, dříve nekvalifikovaných investorů; například mladší osoby, které by jinak mohly mít osvědčení / zkušenosti s finančními záležitostmi, ale které by jinak nesplňovaly stávající standardy příjmů / čistého jmění. Podíváme-li se pouze na jednotlivce s certifikací FINRA (jelikož se očekává, že licence Series 7, 65 a 82 budou mezi počátečními kategoriemi kvalifikačních certifikací / označení) SEC odhaduje, že jich je přibližně 691 041 registrovaných osob FINRA s například k prosinci 2018. I když se mnoho z těchto jednotlivců již může kvalifikovat podle stávajících standardů příjmů / čistého jmění, je snadné pochopit, jak by právě umožnění automatické kvalifikace této podskupiny jednotlivců s certifikací FINRA mohlo umožnit významný počet nových potenciálů investoři, což znamená více peněz k dispozici společnostem hledajícím prostředky. Navíc jednotlivci s certifikací FINRA jsou jen jednou skupinou osob, které by SEC mohla nakonec považovat za kvalifikované podle nové všeobecné schválené certifikace / označení. V předchozích komentářích SEC (jak je uvedeno v závěrečném pravidle) se hodně diskutovalo o podobném rozšíření 
zacházení s CPA, právníky a určitými finančními zprostředkovateli, kteří mají dostatečné vzdělání a / nebo zkušenosti, aby pochopili, do čeho investují, a související rizika. Nemluvě o tom, že pozměňovací návrhy nechávají otevřenou možnost SEC (buď přímo, nebo ve spojení s FINRA nebo podobnou organizací) vyhlášení obecného kvalifikačního testu, který umožní každému jednotlivci získat kvalifikaci. Celkově vzato, nová schválená kategorie certifikace / označení jednotlivců jistě a podstatně zvyšuje skupinu potenciálních individuálních investorů.
Zatímco výše diskutovaný náraz do skupiny jednotlivých investorů je významný, potenciální účinek úprav kategorií entit je GAME CHANGING! Uvedení do kontextu, jak je uvedeno v závěrečném pravidle, tam bylo zhruba 2,7 bilionu $ v investičních fondech získaných prostřednictvím soukromých transakcí s cennými papíry v roce 2019:
Podíváme-li se pouze na novou kategorii „rodinná kancelář“ výše, jak uvádí SEC v posledním pravidle, odhaduje se, že existuje odhadovaný 10 489 rodinných kanceláří ve Spojených státech spravuje více než 1,4 bilionu $ v aktivech. Nyní mnoho z těchto existujících „rodinných kanceláří“ (a investiční subjekty, které využívají) již mohou být způsobilí podle stávajících standardů. „Rodinné kanceláře“ však obvykle zahrnují investování peněz jménem několika generací předmětné rodiny, z nichž některé nemusí být schopny splnit stávající standardy příjmů a čistého jmění. To zase může způsobit dané „rodinné kanceláře“ (nebo jimi využívané investiční subjekty) nebyli schopni splnit současný standard „akreditovaného investora“, takže je obecně neschopní zapojit se do transakcí soukromého financování. Nová kategorie „rodinná kancelář“ úplně zmírní předchozí problém, ai když otevře dveře pouze malému procentu nových investorů „rodinné kanceláře“, na trh soukromých cenných papírů přijdou miliardy dosud nevyužitých fondů investorů, což je obrovské!
Skutečným měničem her je však nová obecná kategorie pro subjekty, které mají v aktivech / investicích více než 5 milionů dolarů.
Podle současných standardů lze jako „akreditované investory“ kvalifikovat pouze určité typy entit bez ohledu na výši aktiv / investic. To zcela vyloučilo mnoho sofistikovaných a hluboce zakrytých investičních subjektů z účasti na trhu soukromých cenných papírů a v posledních dvou desetiletích to bylo velkým tématem těžkých debat. Mezi takové vyloučené subjekty patří mimo jiné indiánské kmeny, odbory, fondy státního majetku, 529 plánů úspor ve vzdělávání a vládní / kvazivládní orgány. To znamená, že biliony, možná desítky bilionů, investovatelných dolarů v držení těchto subjektů je v současné době vyloučeno z toku na soukromý trh, což je ohromující. Vezměme si například prosperující indiánské kmeny, které společně vytvořily 33,7 miliard $ pouze v roce 2018 výnosy z herního průmyslu. Zvažte také odbory, které drží významné procento z EU odhadovaný 107 miliard $ v aktivech držených americkým důchodem / dávkou plány od roku 2019. Tyto nové změny otevírají trhy soukromých cenných papírů těmto dvěma třídám entit (mezi ostatními) a samotné nové investice z těchto tříd mají potenciál zdvojnásobit, ne-li ztrojnásobit celkovou částku investičních fondů získaných dnes prostřednictvím soukromých transakcí s cennými papíry. Nemluvě o skutečnosti, že se jedná pouze o dvě z mnoha dříve vyloučených tříd entit, které se nyní mohou podle pozměněných standardů kvalifikovat. Potenciální účinek právě této jedné nové obecné kategorie, jak z hlediska účasti nových investorů, tak dostupného souboru soukromého investičního kapitálu, je tedy skutečně monumentální.
Závěr
Tyto pozměňovací návrhy přijdou dlouho a představují vyvrcholení let vášnivé debaty. I když v průběhu let byly předloženy různé návrhy zákonů a další právní předpisy k provedení jedné nebo více konečných změn pravidel, žádný z nich dosud neuspěl. Jsme opravdu na pokraji hromadného otevírání trhu soukromých cenných papírů. Konečné změny pravidel, které automaticky vstoupí v platnost 60 dní po jejich zveřejnění ve Federálním rejstříku, podstatně změní a vylepší trhy soukromého kapitálu, jak je známe.
Anthony Zeoli je hlavním přispěvatelem pro Crowdfund Insider. Je partnerem v advokátní kanceláři Freeborn ve skupině Corporate Practice Group. Je zkušeným transakčním právníkem s národní praxí se specializací na oblasti cenných papírů, komerčních financí, nemovitostí a obecného práva obchodních společností. Anthony připravil návrh zákona, aby umožnil v Illinois výjimku z hromadného financování v rámci státu, která se nakonec stala zákonem.