تم تحديث تعريفها الرسمي ، “المستثمر المعتمد” ، والذي لم يتغير بشكل كبير منذ إصداره قبل 40 عامًا تقريبًا ، بشكل كبير. في 26 أغسطس 2020 ، قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات (“SEC“) التعديلات النهائية لتعريف” المستثمر المعتمد “والتي تغير بشكل جذري معايير التأهيل وتوسعها وتزيد من الوصول إلى الاستثمارات في أسواق رأس المال الخاص. هذه التعديلات غيرت قواعد اللعبة وتشمل فئات جديدة غير قائمة على الثروة للأفراد بالإضافة إلى العديد من فئات الكيانات الجديدة. يتم إجراء التغييرات المقابلة أيضًا على تعريف “المشتري المؤسسي المؤهل” في القاعدة 144 أ.

خلفية:

يعتبر تعريف “المستثمر المعتمد” من أهم التعريفات في جميع قوانين الأوراق المالية. على وجه الخصوص ، يعد هذا التعريف مكونًا مركزيًا في استخدام العديد من الإعفاءات من التسجيل بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933 (“فعل“) وقانون الأوراق المالية للدولة ؛ وعلى وجه الخصوص ، القاعدة 506 من اللائحة د من القانون (17 CFR 230.506.27 CFR). بعبارة أخرى ، يعد التأهل كـ “مستثمر معتمد” أمرًا مهمًا لأن ما إذا كان الشخص / الكيان مؤهلاً سيحدد ما إذا كان سيسمح له بالاستثمار (وفي بعض الحالات المبلغ الذي سيسمح لهم بالاستثمار فيه) في استثمارات سوق رأس المال الخاص (على سبيل المثال ، الاستثمارات في الشركات الخاصة والعروض المقدمة من بعض الصناديق ، والتي لا تكون متاحة بشكل عام للمستثمرين غير المعتمدين).

يتم تدوين معايير تأهيل “المستثمر المعتمد” بشكل ملحوظ في القاعدة 501 من اللائحة د من القانون (17 CFR 230.501.007). ببساطة ، بموجب التعريف الحالي ، فقط الأفراد الذين لديهم دخل سنوي لا يقل عن 200000 دولار (أو 300000 دولار من الدخل المشترك) خلال العامين الماضيين ، أو الذين لديهم صافي ثروة لا تقل عن مليون دولار (باستثناء قيمة مسكنهم الأساسي) “مستثمر معتمد”. على جانب الكيان ، فقط الكيانات المملوكة بالكامل للأفراد الذين يستوفي كل منهم الاختبار السابق ، تثق بأصول تزيد عن 5 ملايين دولار ، وعدد محدود من الكيانات الأخرى (على سبيل المثال البنوك وشركات التأمين وبعض خطط المزايا ، إلخ.) “مستثمر معتمد”. كان التعريف الحالي موضوع الكثير من الجدل ، لا سيما لأنها تستند بالكامل إلى فرضية أن الثروة (أي مستوى معين من الدخل أو القيمة الصافية أو الأصول) هي الطريقة الوحيدة لتحديد التطور المالي.

لبعض الوقت ، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات تدرس طرقًا ، بكلماتها الخاصة ، “تبسيط ومواءمة وتحسين إطار عرض الإعفاء ، وبالتالي توسيع فرص الاستثمار مع الحفاظ على الحماية المناسبة للمستثمرين وتعزيز تكوين رأس المال.”على وجه الخصوص ، منذ يونيو 2019 ، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات سلسلة من المقترحات / التقارير تناقش التعديلات المحتملة على تعريف” المستثمر المعتمد “الحالي وفتحها للتعليق العام. وقد توجت جهودهم في 26 أغسطس 2020 باعتماد وإصدار ملف القاعدة النهائية الذي يعدل بشكل كبير القاعدة 501. في المباراة النهائية إطلاق سراح, رئيس المجلس الأعلى للتعليم جاي كلايتون ونقلت عنه قوله:

“تعديلات اليوم هي نتاج سنوات من الجهود التي بذلتها الهيئة وموظفوها للنظر في مناهج مراجعة تعريف المستثمر المعتمد وتحليلها ، … لأول مرة ، سيسمح للأفراد بالمشاركة في أسواق رأس المال الخاصة لدينا ، ليس فقط بناءً على الدخل أو القيمة الصافية ، ولكن أيضًا استنادًا إلى مقاييس ثابتة وواضحة للتطور المالي. ويسعدني أيضًا أننا قمنا بتوسيع وتحديث قائمة الكيانات ، بما في ذلك الحكومات القبلية والمنظمات الأخرى ، التي قد تكون مؤهلة للمشاركة في بعض العروض الخاصة “.

تعديلات:

بشكل عام ، توسع التعديلات بشكل كبير تعريف “المستثمر المعتمد” الحالي من خلال إضافة عدة فئات جديدة من الأشخاص والكيانات الطبيعية المؤهلة. تمثل هذه الفئات الجديدة الأشخاص / الكيانات التي يعتقد المجلس الأعلى للتعليم أنها لا تحتاج إلى الحماية الإضافية التي يوفرها التسجيل بموجب القانون لأن لديهم ما يكفي من التطور المالي أو الخبرة.

• تعديلات على معايير المستثمر الفردي

استندت اللجنة في التعديلات إلى فكرة أن المؤهلات التقليدية القائمة على الثروة (أي الدخل الصافي / صافي القيمة) الواردة في التعريف الحالي يجب ألا تكون الوسيلة الوحيدة لإثبات التطور المالي للتأهل كـ “مستثمر معتمد”. بعبارة أخرى ، يعتقدون أن الفرد لا يجب أن يكون ثريًا من أجل التأهل كـ “مستثمر معتمد”. على هذا النحو توسع القاعدة النهائية التعريف ليشمل بعض المعايير غير النقدية حيث يمكن للأفراد ، الذين لديهم تعليم و / أو خبرة كافية لفهم ما يستثمرون فيه والمخاطر التي ينطوي عليها هذا الاستثمار ، المشاركة في العروض الخاصة بغض النظر عن من دخلهم الحالي أو صافي ثروتهم.

أولاً ، تضيف القاعدة النهائية الفئتين الجديدتين غير النقديتين التاليتين:

• أي فرد يحمل ترخيص Series 7 أو 65 أو 82 في وضع جيد أو يحمل بعض الشهادات التعليمية أو المهنية الأخرى المعينة لاحقًا من قبل المجلس الأعلى للتعليم ؛ و
• أي فرد مؤهل كـ “موظف مطلع” (على النحو المحدد في 17 قانون اللوائح الفيدرالية §270.3c-5) من صندوق خاص معين ، فقط فيما يتعلق باستثمار في هذا الصندوق الخاص.

الفئة الأولى الجديدة أعلاه هي الأكثر أهمية لأنها ستسمح لمركز الأوراق المالية والبورصات بالمرونة لتحديد شهادات / تعيينات مؤهلات إضافية والمؤهلات ذات الصلة من وقت لآخر (بأمر). كما أنه يفتح إمكانية إنشاء شكل من أشكال اختبار “التأهيل” العام للأشخاص الذين لولا ذلك لا يستوفون معايير التأهل.

للتوضيح ، الفئات الجديدة المذكورة أعلاه مستقلة عن دخل الفرد أو صافي ثروته. بعبارة أخرى ، الشخص الذي يندرج ضمن إحدى هذه الفئات الجديدة سيكون مؤهلاً كـ “مستثمر معتمد” دون الحاجة إلى تلبية متطلبات الدخل المكتسب التقليدية / صافي الثروة..

بالإضافة إلى ما سبق ، تعدل القاعدة النهائية معايير الثروة الحالية أيضًا من خلال السماح للفرد بتضمين الدخل المشترك وصافي القيمة المشتركة من “معادلات الزوجية” ، حتى لو لم يتم الاحتفاظ بها بشكل مشترك ، في تحديد مدى رضا هذا الفرد عن الحدود الدنيا ذات الصلة. مصطلح “معادل الزوج” ، كما هو محدد في القاعدة النهائية ، يشمل “المتعايش الذي يحتل علاقة معادلة بشكل عام لعلاقة الزوج.”القصد من هذا التعديل هو توضيح القواعد لتوفير معالجة تنظيمية متسقة بين الزيجات التقليدية ، والزواج المثلي ، والزيجات المدنية ، والشراكات المحلية.

وتجدر الإشارة أيضًا إلى أن لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) اختارت على وجه التحديد عدم تعديل معايير الدخل الحالية / صافي القيمة بالزيادةأي دخل 200.000 دولار في السنة (300.000 دولار مشترك) / صافي ثروة بقيمة 1.000.000 دولار). ودعماً لهذا القرار ، لاحظت لجنة الأوراق المالية والبورصات في القاعدة النهائية ما يلي (ضمن أشياء أخرى):

“[ن] نواصل الاعتقاد بأنه ليس من الضروري أو المناسب تعديل الحدود المالية للتعريف في هذا الوقت … بالإضافة إلى ذلك ، ما زلنا نعتقد أنه (1) على المستوى الفردي ، إزالة المستثمرين من المجموعة الحالية ، لا سيما أولئك الذين قد تكون المشاركة ، أو المشاركة حاليًا ، في سوق الطرح الخاص غير مناسب لأسباب مختلفة ، بما في ذلك فرض التكاليف ومبادئ العدالة بشكل عام و (2) على مستوى أكثر عمومية ، وانخفاض كبير في تجمع المستثمرين المعتمدين من خلال زيادة في الحدود المالية للتعريف يمكن أن يكون لها آثار مدمرة على جوانب معينة من سوق اللائحة د.”

تعديلات على معايير الكيانات / المستثمرين المؤسسيين

مثل الفئات الإضافية المذكورة أعلاه للأفراد ، تضيف القاعدة النهائية الفئات الجديدة التالية للكيانات المؤهلة / المستثمرين المؤسسيين:

• أي كيان مسجل كمستشارين استثمار وفقًا للقسم 203 من قانون مستشاري الاستثمار لعام 1940 (15 جامعة جنوب كاليفورنيا. 80 ب -3 ؛ بالإضافة إلى مستشاري الإبلاغ المعفيين بموجب الأقسام 203 (ل) و 203 (م) منها) أو قوانين الولاية المعمول بها ؛
• أي كيان مؤهل كـ “شركة استثمار الأعمال الريفية” (على النحو المحدد في القسم 384 (أ) (14) من قانون الزراعة الموحدة والتنمية الريفية ؛ 7 جامعة جنوب كاليفورنيا. 2009cc) ؛
• أي شركة ذات مسؤولية محدودة لديها إجمالي أصول يتجاوز 5 ملايين دولار لم يتم تشكيلها لغرض الحصول على الأوراق المالية المعروضة ؛
• أي كيان مملوك بشكل غير مباشر من قبل كيان آخر يتألف من مالكي الأسهم من الأفراد المؤهلين كـ “مستثمرين معتمدين” ؛
• أي كيان (بما في ذلك القبائل الأمريكية الأصلية والنقابات العمالية والهيئات الحكومية والصناديق) امتلاك “استثمارات” (على النحو المحدد في 17 CFR 270.2a51-1 (ب)) ما يزيد عن 5 ملايين دولار أمريكي والتي لم يتم تكوينها بغرض الحصول على الأوراق المالية المعروضة ؛ و
• أي “مكتب عائلي” أو “عميل عائلة” (كل على النحو المحدد في 17 CFR § 275.202 (a) (11) (G) -1): (أ) امتلاك ما لا يقل عن 5 ملايين دولار من الأصول الخاضعة للإدارة ؛ (ب) التي لم يتم تشكيلها لغرض الحصول على الأوراق المالية موضوع العرض. و (ج) التي تدار استثماراتها المحتملة بواسطة “شخص لديه مثل هذه المعرفة والخبرة في الشؤون المالية والتجارية بحيث يكون مكتب العائلة هذا قادرًا على تقييم مزايا ومخاطر الاستثمار المحتمل.”

تعديلات على معايير المشتري المؤسسية المؤهلة

كما لوحظ في القاعدة النهائية ، على غرار تعريف “المستثمر المعتمد” ، تعريف “المشتري المؤسسي المؤهل” (يشار إليه أحيانًا باسم المصرف) في المادة 144 أ (قانون اللوائح الفيدرالية 17 CFR § 230.144A) من القانون يهدف إلى “تحديد فئة من المستثمرين يمكن الافتراض بشكل قاطع أنهم متطورون ولا يحتاجون إلا قليلاً إلى الحماية التي يوفرها قانون الأوراق المالية للتسجيل.”على وجه الخصوص ، بموجب القاعدة 144 (أ) (1) (1) ، سيعتبر المستثمر” مشترًا مؤسسيًا مؤهلًا “إذا استوفى 100 مليون دولار من الأوراق المالية المملوكة والمستثمرة ، وإذا كانت تقع ضمن أحد العدد المحدود من أنواع المستثمرين المحددة في القاعدة 144 أ (أ) (1) (1) (أ) – (ط) (على سبيل المثال البنوك وشركات التأمين وبعض خطط المزايا ، إلخ.).

للتوافق مع التغييرات التي تم إجراؤها على تعريف “المستثمر المعتمد” ، تضيف القاعدة النهائية فئة شاملة جديدة إلى القاعدة 144 أ (أ) (1) (ط) لأي كيان (بما في ذلك القبائل الأمريكية الأصلية والنقابات العمالية والهيئات الحكومية والصناديق) التي لم يتم تغطيتها بالفعل بموجب القاعدة 144 أ (أ) (1) (1) والتي تمتلك “استثمارات” (على النحو المحدد في 17 CFR 270.2a51-1 (ب)) ما يزيد عن 5 ملايين دولار ؛ شريطة أن تفي أيضًا بعتبة 100 مليون دولار من الأوراق المالية المملوكة والمستثمرة بالطبع.

ماذا تعني كل هذه التغييرات

التعديلات التي أدخلتها القاعدة النهائية توسع بشكل جوهري تعريف “المستثمر المعتمد” الحالي ، ونتيجة لذلك ، تزيد بشكل كبير من المجموعة المحتملة من المستثمرين في عروض الأوراق المالية المعفاة ؛ بما في ذلك القاعدة 506 (ب) ، والقاعدة 506 (ج) والقاعدة 144 العروض و (لأغراض تحديد المبلغ الإجمالي الذي يمكن لمستثمر معين استثماره في عرض معين) Reg CF وعروض التمويل الجماعي داخل الدول.

ستكون التعديلات على فئات المستثمرين الأفراد ذات أهمية خاصة لتلك الكيانات المشاركة في ، وتلك البوابات التي تدعم ، Reg CF وعروض التمويل الجماعي داخل الدولة لأنها تفتح الأبواب أمام مجموعة كبيرة من المستثمرين الجدد غير المؤهلين سابقًا ؛ مثل الأشخاص الأصغر سنًا الذين قد يكونون معتمدين / ذوي خبرة في الأمور المالية ولكنهم بخلاف ذلك لن يستوفوا معايير الدخل / صافي الثروة الحالية. النظر فقط إلى الأفراد المعتمدين من FINRA (حيث من المتوقع أن تكون تراخيص السلسلة 7 و 65 و 82 من بين الفئات الأولية للشهادات / التعيينات المؤهلة) تقدر هيئة الأوراق المالية والبورصات أن هناك تقريبًا 691،041 فرد مسجل لدى FINRA مع مثل ديسمبر 2018. في حين أن العديد من هؤلاء الأفراد قد يكونون مؤهلين بالفعل بموجب معايير الدخل / صافي الثروة الحالية ، فمن السهل أن نرى كيف أن مجرد السماح لهذه المجموعة الفرعية من الأفراد المعتمدين من FINRA بالتأهل تلقائيًا يمكن أن يسمح لعدد كبير من الإمكانات الجديدة المستثمرين ، مما يعني إتاحة المزيد من الأموال للشركات التي تسعى للحصول على أموال. علاوة على ذلك ، فإن الأفراد المعتمدين من FINRA هم مجرد مجموعة واحدة من الأفراد الذين يمكن أن يعتبرهم SEC في النهاية مؤهلين بموجب الشهادة / التعيين المعمم الجديد المعتمد. في التعليقات السابقة من SEC (كما تمت مناقشته في القاعدة النهائية) كان هناك الكثير من النقاش حول تمديد مماثل معاملة محاسبين قانونيين ومحامين وبعض الوسطاء الماليين الذين لديهم ما يكفي من التعليم و / أو الخبرة لفهم ما يستثمرون فيه والمخاطر ذات الصلة. ناهيك عن حقيقة أن التعديلات تترك المجال مفتوحًا أمام لجنة الأوراق المالية والبورصات (إما بشكل مباشر أو بالاشتراك مع FINRA أو منظمة مماثلة) طرح اختبار تأهيل عام للسماح لأي فرد بالحصول على التأهيل. بشكل عام ، تزيد فئة الشهادات / التعيين المعتمدة الجديدة بالتأكيد وبشكل مادي مجموعة المستثمرين الأفراد المحتملين.

في حين أن النتوء الذي تمت مناقشته أعلاه في مجموعة المستثمرين الأفراد مهم ، فإن التأثير المحتمل للتعديلات على فئات الكيانات هو تغيير اللعبة! وضعه في السياق ، كما لوحظ في القاعدة النهائية ، كان هناك تقريبًا 2.7 تريليون دولار في صناديق الاستثمار التي تم جمعها من خلال معاملات الأوراق المالية الخاصة في عام 2019:

بالنظر إلى فئة “مكتب العائلة” الجديدة أعلاه فقط ، كما لاحظت لجنة الأوراق المالية والبورصات في القاعدة النهائية ، يُقدر أن هناك مقدر 10،489 مكتب عائلي في الولايات المتحدة تدير أكثر من 1.4 تريليون دولار في الأصول. الآن العديد من هذه “مكاتب العائلة” الحالية (والكيانات الاستثمارية التي يستخدمها) قد تكون قادرة بالفعل على التأهل وفقًا للمعايير الحالية. ومع ذلك ، تتضمن “مكاتب العائلة” عادةً استثمار الأموال نيابة عن أجيال متعددة من العائلة المعنية ، والتي قد يكون بعضها غير قادر على تلبية معايير الدخل / القيمة الصافية الحالية. وهذا بدوره قد يتسبب في وجود “مكاتب عائلية” (أو الكيانات الاستثمارية التي يستخدمونها) غير قادر على تلبية معيار “المستثمر المعتمد” الحالي ، مما يجعلهم عمومًا غير قادرين على الانخراط في معاملات التمويل الخاصة. ستخفف فئة “مكتب العائلة” الجديد من المشكلة السابقة تمامًا ، وحتى إذا فتحت الباب أمام نسبة صغيرة فقط من مستثمري “المكاتب العائلية” الجدد ، فإن مليارات الدولارات في صناديق المستثمرين غير المستغلة سابقًا ستدخل إلى سوق الأوراق المالية الخاصة ، وهو ضخم!

ومع ذلك ، فإن المغير الحقيقي للعبة هو الفئة العامة الجديدة للكيانات التي تمتلك أكثر من 5 ملايين دولار من الأصول / الاستثمارات.

بموجب المعايير الحالية ، يمكن فقط لبعض أنواع الكيانات التأهل كـ “مستثمرون معتمدون” بغض النظر عن حجم الأصول / الاستثمارات. لقد أدى هذا إلى استبعاد العديد من الكيانات الاستثمارية المتطورة وذات الجيوب العميقة تمامًا من المشاركة في سوق الأوراق المالية الخاصة وكان موضوعًا كبيرًا للجدل المكثف على مدار العقدين الماضيين. تشمل هذه الكيانات المستبعدة ، من بين أمور أخرى ، القبائل الهندية ، والنقابات العمالية ، وصناديق الثروة السيادية ، و 529 خطة ادخار تعليمي ، وهيئات حكومية / شبه حكومية. هذا يعني أن ملف تريليونات ، وربما عشرات التريليونات, من الدولارات القابلة للاستثمار التي تحتفظ بها هذه الكيانات مستبعدة حاليًا من التدفق إلى السوق الخاص ، وهو أمر مذهل. خذ على سبيل المثال القبائل الهندية المزدهرة التي ولدت مجتمعة 33.7 مليار دولار في الإيرادات من صناعة الألعاب في عام 2018 وحده. ضع في اعتبارك أيضًا النقابات العمالية التي تمتلك نسبة كبيرة من مقدر 107 مليار دولار في الأصول التي يحتفظ بها معاش / مزايا الولايات المتحدة الخطط اعتبارًا من عام 2019. تفتح هذه التعديلات الجديدة أسواق الأوراق المالية الخاصة لهاتين الفئتين من الكيانات (من بين أمور أخرى) والاستثمارات الجديدة من هذه الفئات وحدها لديها القدرة على مضاعفة ، إن لم يكن ثلاثة أضعاف ، المبلغ الإجمالي للأموال الاستثمارية التي تم جمعها من خلال معاملات الأوراق المالية الخاصة اليوم. ناهيك عن حقيقة أن هذه ليست سوى نوعين من فئات الكيانات العديدة ، المستبعدة سابقًا ، والتي قد تكون مؤهلة الآن بموجب المعايير المعدلة. على هذا النحو ، فإن التأثير المحتمل لهذه الفئة العامة الجديدة فقط ، من حيث مشاركة المستثمر الجديد والمجموعة المتاحة من رأس المال الاستثماري الخاص ، يعد تأثيرًا هائلاً حقًا.

استنتاج

هذه التعديلات جاءت منذ وقت طويل وتمثل تتويجا لسنوات من النقاش الساخن. في حين كانت هناك العديد من مشاريع القوانين والتشريعات الأخرى التي تم طرحها على مر السنين لإنجاز واحد أو أكثر من تعديلات القواعد النهائية ، لم ينجح أي منها حتى الآن. نحن حقًا على وشك أن نشهد انفتاحًا جماعيًا لسوق الأوراق المالية الخاصة. ستعمل تعديلات القواعد النهائية ، التي ستدخل حيز التنفيذ تلقائيًا بعد 60 يومًا من نشرها في السجل الفيدرالي ، على تغيير جوهري وتحسين أسواق رأس المال الخاصة كما نعرفها..

أنتوني زيولي هو أحد كبار المساهمين في Crowdfund Insider.  هو شريك في مكتب المحاماة في فريبورن في مجموعة ممارسات الشركات. وهو محامي معاملات ذو خبرة ولديه ممارسة وطنية متخصصة في مجالات الأوراق المالية والتمويل التجاري والعقارات وقانون الشركات العام. صاغ أنتوني مشروع القانون للسماح بالإعفاء من التمويل الجماعي داخل الولاية في إلينوي والذي أصبح في النهاية قانونًا.

¹ لمزيد من المناقشة التفصيلية حول تعريف “المستثمر المعتمد” الحالي وأهميته ، يرجى الاطلاع على “المستثمر المعتمد ، ماذا يعني ولماذا هو مهم.“

² مع إجراء تعديلات مقابلة وذات صلة أيضًا على 17 CFR 230.144A (“القاعدة 144 أ”) ، 17 CFR 230.163B (“القاعدة 163 ب”) ، 17 CFR 230.215 (“القاعدة 215”) إذا كان القانون و 1 و 17 CFR 240.15 g-1 (“القاعدة 15g-1”) بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1934.

³ ملاحظة ، ستكون هذه الإضافة في شكل تعديل على القاعدة الحالية 501 (أ) (3) لتشمل الشركات ذات المسؤولية المحدودة بدلاً من قسم جديد تمامًا.

4 ملاحظة ، ستكون هذه الإضافة في شكل ملاحظة على القاعدة الحالية 501 (أ) (8) تنص على ذلك في “تحديد حالة المستثمر المعتمد لكيان بموجب القاعدة 501 (أ) (8) ، يمكن للمرء أن ينظر من خلال أشكال مختلفة من ملكية الأسهم للأشخاص الطبيعيين.”

5 لمزيد من المناقشة التفصيلية ، يرجى الاطلاع على “خارج المحاذاة: التعريف المختل للمستثمر المعتمد & مشكلة “الكيان” التي غالبًا ما يتم تجاهلها.”

6 انظر “لجنة الألعاب الهندية الوطنية – 2018 إيرادات الألعاب الهندية,” متواجد في https://www.nigc.gov/news/detail/2018-indian-gaming-revenues-of-33.7-billion-show-a-4.1-increase.

7 انظر “وزارة العمل الأمريكية – التقرير المالي للوكالة لعام 2019,”في الصفحة. 45 ، متاح في https://www.dol.gov/sites/dolgov/files/OPA/reports/2019annualreport.pdf.